本文内容摘自华泰研究所科创板行业估值手册大报告《专题研究 — 科创板估值手册》

发布时间：2019年3月31日

研究员：王玮嘉（S0570517050002）

环保公用团队：我国环保板块主流估值方法梳理----环保公用板块主要估值方法为可比估值法，国际估值方法案例分析

环保公用板块主要估值方法——可比估值法

国内环保板块主要细分行业处于发展早期阶段，市场规模增长较快。环保行业覆盖大气治理、水环境治理、土壤治理、危废固废治理等子行业，属于战略性新兴产业。近年来伴随环保高压态势不减，环保治理需求加速释放，各个细分领域成长较快，以东江环保等龙头公司为代表的环保企业近年来加速推进外延并购，规模持续扩张。根据中国产业信息网统计数据，2011-17年环保行业营业收入CAGR达到 23%，净利润CAGR达到17%。

节能环保行业国际估值方法案例分析

1、CVA：聚焦主业+并购成长龙头崛起

专注垃圾焚烧，收入主要来自垃圾处置费收入和发电收入。CVA主营业务收入主要包括垃圾处理、垃圾焚烧发电和金属回收。截至2017年，CVA拥有42座垃圾焚烧发电厂，每日处理约5.5万吨垃圾，每年处理约2000万吨垃圾，约等于美国固废年产生量的8%，占美国年垃圾焚烧量的67%，公司垃圾处理收入占总营收70%，是主要的收入来源，按照2000万吨垃圾处理量测算，吨垃圾处置费约在60美元/吨左右，美国垃圾热值较高，根据EPA统计数据，每吨垃圾大约能产生500度电。

外延并购是公司在垃圾处理领域快速增长的主要驱动力之一：

1）进入固废处理行业：公司于1952年通过收购W.A.Case SonManufacturingCo.，成为制造公司，并于1955年收购LuriaBrothers，才开始进入废品处理行业。

2）重新界定业务范围：1986-1991年，由于原固废处理业务持续亏损，公司于90年代中期改组重新确立航空、能源服务和娱乐为三大主业。

3）结构调整，专注环境能源：1999年，公司出售航空和娱乐业务，专注环境能源服务，但之后3年公司一直处于亏损状态，最终在2002年申请破产保护。2004年3月公司被丹尼尔森控股以3000万美元收购。

4）确立垃圾焚烧主业，快速增长：公司确立垃圾焚烧业务后同样通过并购的方式扩张。2005年公司通过收购Ref能源的6家垃圾焚烧发电厂，显著提升了在美国的市场地位。2010年通过收购Veoilia的7家垃圾焚烧发电厂，在北美市场进一步发展。2013年又收购了Camden在一座日处理量为1050吨的垃圾焚烧发电厂，进一步提升了垃圾处理能力。

PE、EV/EBITDA为主流估值方法

2010-至今，国际主流机构主要采用PE、EV/EBITDA估值方法。从公司的盈利水平来看，尽管收入端已经处于成熟期，公司的归母净利润2004-2008年处于稳步增长阶段，但在此之后，盈利整体波动较大，且近4年来仅2015年有盈利。公司自2004年重组以来，毛利率一直维持在29%以上，波动相对较小，营业利润率在2004-2008年经历了一个高波段后，开始下滑，2016年仅为6%。公司的盈利波动较大的主要原因是营业外因素，公司的融资贷款水平较高，2016年利息支出达1.39亿美元，拖累了公司的盈利水平。

2、Clean Harbors： “一站式”服务打造的危废处置龙头

CleanHarbors是美国规模最大的第三方危废处理公司。公司创立于1980年美国危废行业发展黄金时期，于1987年11月24日在纳斯达克证券交易所上市。2017年公司营业收入202亿元，比2016年增长7%，公司通过业务整合，剥离非核心业务，同时不断寻求提高技术、工艺效率，严格成本控制。

适时并购助力公司成全美最大第三方危废处理公司。Clean Harbors 自成立以来共进行超过40次大小并购，危废处置能力不断增强。在美国危废行业深度调整的90年代，Clean Harbors最大的一桩并购是1995年以516万美元收购了以危废焚烧为主营业务的Ecova Corp进军危废焚烧行业，此外在行业衰退时期并无大额并购，而是以提升运营能力为主。在2002年行业由衰退期进入稳定期后并购次数和金额逐渐增加，合适的并购策略助力公司在危废行业兴起三十余年后成为美国最大的第三方危废处理公司。

完成全国合理布局，保障产能高利用率。2017年底Clean Harbors在美国和加拿大拥有大约347个服务中心、卫星和分支机构，建立起了广泛的销售与服务网络。截至2017年12月31日，公司有九个活跃的焚化炉在五个焚化设备中运行，其中一个分布在加拿大，其余分布在美国，焚烧处理产能总计达56万吨/年，平均利用率达到88%。截至2017年12月31日，垃圾填埋场剩余允许容量大约为307万立方英码，九个商业垃圾填埋场分布在美国和加拿大。用于处理危险废物的七个商业垃圾填埋场，五个位于美国，两个位于加拿大。强大的处理能力配合以广泛覆盖的分支网络，保障了公司产能的充分利用。

EV/EBITDA为主流估值方法

外延并购持续推进，2010年至今国际主流机构主要采用EV/EBITDA估值方法。Clean Harbors由于持续进行投资并购，投资性现金流净流出额从2011年以来保持较高水平，净利润波动明显，其中2014和2016年公司出现亏损，2017年公司投资性现金流流出减少，经营性现金流达到净利润的284%，未来随并购项目协同效应体现，公司净利率仍有较大提升空间。此前2014和2016年公司盈利情况不佳主要是因为原油市场持续疲软，导致公司油气及存储服务部门亏损，拖累公司业绩。总体来看，公司依旧处于快速发展期，外延并购持续推进，业绩波动较大，适用于EV/EBITDA估值方法。

3、US Ecology：依托军队起家，择时并购成就危废填埋龙头

USEcology成立于1952年，早期为军队处理放射性物质，后不断并购提升危废处置能力。2015年以后公司采取剥离非核心业务，增加核心业务经营性利润的手段，净利率有所提升。2017年公司营业收入达到34.7亿元，同比增长6%，实现净利润3.4亿元，同比增长44%。

环境服务+工业和现场服务构成两大核心业务部门。US Ecology主要提供两种业务，环境服务和工业现场服务。环境服务涉及危废和一般废物的物理处理，回收，垃圾填埋处理和废水处理服务。US Ecology在美国，加拿大和墨西哥拥有5个危废填埋设施和1个放射性废物处置设施。截止2017年12月31日，6个处置设施共有2844万立方米的剩余空间容量和1384万立方米的额外空间容量。另外，US Ecology通过遍布美国的设施网络为炼油厂，化工厂，钢铁和汽车厂、政府提供现场专业服务，包括挖掘，高压清洁，水箱清洁，去污，修复，运输，溢出清理和应急响应等。具体服务项目有小批量生成服务，补救服务，管理服务，紧急响应，转移和处理以及终端服务和工业服务。

90年代后，US Ecology危废业务不断扩展，并继续与政府保持良好关系。2010年收购Stablex Canada.（“Stablex”）， 2012年收购Dynecol，2014年6月17日收购EQ公司，完成公司史上的最大并购，危废填埋能力得到进一步提升。2016年收购Environmental Services（“ESI”）和Evoqua WaterTechnologies LLC的废物处置设施，服务产品线进一步扩大。

PE为主流估值方法

2004至今公司业绩渐入佳境，目前国际主流机构主要采用市盈率估值方法。2004年后，US Ecology环保业务表现步入正轨，在升级在德州、内华达和爱达荷州的基础设施的同时，相继并购收购Stablex Canada、Dynecol、EQ等优质标的，危废填埋能力得到进一步提升，根据我们的计算，2004-18年，公司营收/净利润 CAGR达到18.2%/6.5%，净利润稳中有升，目前国际主流机构主要采用市盈率进行估值。

风险提示：

1）市场环境激烈波动变化导致估值方法运用的基础条件破坏。市场环境及投资者情绪的变化将影响个股的短期估值水平，在某些剧烈变化的条件下，或投资者情绪较为极端，大多数估值方法都在当时可能无法体现公司的真实价值。

2）政策推进力度不达预期。环保需求释放速度与环保政策的推进力度息息相关，如果相关产业政策或者法律法规落实不到位，可能导致市政环保和工业环保需求释放速度不及预期。

3）项目盈利水平不达预期。以危废行业为例，作为环保细分行业中的高盈利细分行业，目前竞争格局较为分散，行业竞争加剧导致或导致危废出资企业盈利能力下滑，危废项目盈利水平不及预期的风险。

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